區(qū)別于常規(guī)通信光纖，特種光纖是指具有特殊材料和結(jié)構(gòu)、應(yīng)用于特定專業(yè)領(lǐng)域的光纖，其核心使命為解決極端環(huán)境、特定功能或高功率的傳輸需求。特種光纖并非單一品類，其涵蓋了多種細(xì)分產(chǎn)品，其中摻稀土光纖為特種光纖的重要子類。摻稀土光纖為在光纖纖芯中摻入鉺、鐿等稀土元素，為各類光纖激光器、光纖放大器、光纖激光雷達(dá)的核心元器件，其廣泛應(yīng)用于通信、醫(yī)療、傳感、國(guó)防軍工等領(lǐng)域。

　　本文所分析武漢長(zhǎng)進(jìn)光子技術(shù)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“長(zhǎng)進(jìn)光子”或發(fā)行人)為一家特種光纖研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)，其主要產(chǎn)品便為摻稀土光纖。2025年8月，長(zhǎng)進(jìn)光子正式遞表闖關(guān)科創(chuàng)板上市，公司擬募集資金為78,000萬元，并計(jì)劃用于高性能特種光纖生產(chǎn)基地及研發(fā)中心項(xiàng)目，以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。此次長(zhǎng)進(jìn)光子發(fā)行的保薦機(jī)構(gòu)為國(guó)泰海通證券，審計(jì)機(jī)構(gòu)為立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所。

　　一、發(fā)行人遠(yuǎn)高于可比公司優(yōu)異毛利率水平的合理性待考

　　發(fā)行人極為優(yōu)異毛利率水平的合理性與可持續(xù)性存疑。報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率均維持在遠(yuǎn)超可比公司平均值的高水平，以2024年為例，發(fā)行人主營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)69.13%，而可比公司同期毛利率的平均值則為45.79%，其高于平均值多達(dá)23.34個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)此，發(fā)行人解釋為，主要系產(chǎn)品類型、應(yīng)用領(lǐng)域、客戶結(jié)構(gòu)存在較大差異，公司特種光纖業(yè)務(wù)占比較高所導(dǎo)致。而我們通過從成本和銷售價(jià)格兩端進(jìn)行綜合分析發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人前述解釋的合理充分性可能并不高。

　　1. 成本端：報(bào)告期內(nèi)主要原材料單價(jià)顯著上漲，且存在產(chǎn)研共線

　　首先，就成本端來看，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人主要原材料采購(gòu)單價(jià)的顯著上漲與毛利率不降反增變動(dòng)趨勢(shì)之間的匹配度可能不高。發(fā)行人摻稀土光纖的主要原材料之一為石英管材，報(bào)告期內(nèi)其采購(gòu)金額在整體采購(gòu)規(guī)模中的占比基本維持在約五成左右。而2024年，發(fā)行人石英管材的采購(gòu)價(jià)格則已上漲至6.41元/克，較2022年5.17元/克的采購(gòu)單價(jià)顯著增長(zhǎng)達(dá)23.98%。但另一方面，在成本端壓力持續(xù)加大之下，同期發(fā)行人的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率水平卻是不減反增，從2022年的66.37%提升至了2024年的69.13%。

　　同時(shí)，在公司存在產(chǎn)研共線之下，發(fā)行人主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的確認(rèn)是否準(zhǔn)確充分同樣待考。審核問詢函回復(fù)顯示，發(fā)行人存在生產(chǎn)活動(dòng)與研發(fā)活動(dòng)共用相同場(chǎng)地、設(shè)備與人員的情況。而進(jìn)一步從研發(fā)費(fèi)用構(gòu)成來看，發(fā)行人直接材料占比則存在顯著高于可比公司的較為異常情況。以2022年為例，發(fā)行人研發(fā)費(fèi)用中的直接材料占比高達(dá)69.11%，而可比公司同期的直接材料占比平均值僅有20.85%。

　　對(duì)于直接材料占比的畸高，發(fā)行人解釋的主要原因之一為，其采用綜合逐步結(jié)轉(zhuǎn)分步法進(jìn)行成本核算，故而研發(fā)費(fèi)用中的直接材料為包含料工費(fèi)的復(fù)合成本。但需要我們注意的是，前述分步法為制造行業(yè)普遍采用的成本核算方法。以可比公司長(zhǎng)盈通為例，其在招股說明書中同樣表示，公司自產(chǎn)特種光纖產(chǎn)品成本計(jì)算采用分步法，以特種光纖產(chǎn)品生產(chǎn)步驟為成本計(jì)算對(duì)象，歸集和分配生產(chǎn)費(fèi)用?；谝陨媳容^分析，在可比公司應(yīng)采用較為一致的成本核算方法的情況下，發(fā)行人前述解釋的充分合理性顯然較低。

　　而從研發(fā)人員人均直接材料耗用情況來看，2022年發(fā)行人在期末僅有17名研發(fā)人員的情況下，便投入了高達(dá)1,234.21萬元的直接材料用于研發(fā)?；诖诉M(jìn)行測(cè)算，公司人均直接材料耗用高達(dá)72.60萬元/人。而反觀可比公司長(zhǎng)盈通在同時(shí)點(diǎn)研發(fā)人員規(guī)模遠(yuǎn)超發(fā)行人3.5倍的情況下，其當(dāng)年研發(fā)費(fèi)用中的材料費(fèi)僅有419.08萬元，人均直接材料耗用僅為5.44萬元/人。兩者如此之大的差距之下，不得不令人合理懷疑發(fā)行人研發(fā)費(fèi)用中極高的直接材料人均耗用水平是否符合行業(yè)慣例，公司對(duì)歸屬于研發(fā)費(fèi)用直接材料的界定與核算是否準(zhǔn)確。

　　且報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人還存在研發(fā)人員頻繁調(diào)崗的情況。審核問詢函回復(fù)顯示，一方面公司存在從制造部、品控部遴選人員調(diào)崗至研發(fā)部的情況；而另一方面公司又在將人員從研發(fā)部門調(diào)崗至制造部及品控部。而在公司本就存在著產(chǎn)研共線，疊加研發(fā)人員還頻繁調(diào)崗之下，使得發(fā)行人在生產(chǎn)活動(dòng)與研發(fā)活動(dòng)之間的界定與和核算上可能存在較大的主觀性，進(jìn)而或?qū)е卤緫?yīng)確認(rèn)的成本向研發(fā)費(fèi)用的轉(zhuǎn)移。而這樣的成本轉(zhuǎn)移行為，不但能夠使得一家公司賬面的營(yíng)業(yè)成本降低，推高毛利率水平；而且也能夠技術(shù)性提升其研發(fā)投入，進(jìn)而也更容易滿足科創(chuàng)屬性的相關(guān)指標(biāo)要求。

　　2.銷售端：核心產(chǎn)品銷售價(jià)格持續(xù)承壓，摻鉺光纖截然相反價(jià)格走勢(shì)的合理性待考

　　其次，從銷售單價(jià)方面分析，發(fā)行人主要產(chǎn)品的銷售單價(jià)于報(bào)告期內(nèi)也呈現(xiàn)著截然相反的走勢(shì)，且核心產(chǎn)品銷售價(jià)格還在持續(xù)承壓。2024年，發(fā)行人前三大產(chǎn)品分別為摻鐿光纖、摻鉺光纖、功能增強(qiáng)型摻稀土光纖，三者的營(yíng)業(yè)收入合計(jì)占比高達(dá)近八成。而其中，摻鐿光纖、功能增強(qiáng)型摻稀土光纖的銷售價(jià)格均出現(xiàn)了顯著下降，其銷售價(jià)格持續(xù)承壓。2024年，公司核心產(chǎn)品摻鐿光纖的銷售均價(jià)已下滑至21.94元/米，較2022年降低達(dá)18.56%。而功能增強(qiáng)型摻稀土光纖的銷售均價(jià)更是經(jīng)歷了近乎腰斬式下滑，2022年其銷售均價(jià)曾一度高達(dá)659.27元/米，至2024年已下跌至363.75元/米，較2022年降低達(dá)44.83%。

　　但反觀發(fā)行人摻鉺光纖的銷售價(jià)格卻是走出了另一番獨(dú)立趨勢(shì)。2024年，公司摻鉺光纖的銷售均價(jià)已持續(xù)攀升至37.46元/米，較2022年高增31.81%。且值得注意的是，對(duì)于增強(qiáng)型摻稀土光纖銷售價(jià)格的斷崖式下跌，發(fā)行人解釋為主要系2022年-2024年在客戶批量采購(gòu)的背景下，公司基于商業(yè)合作需要相應(yīng)調(diào)整了產(chǎn)品價(jià)格。而在發(fā)行人摻鉺光纖同期的銷售規(guī)模同樣出現(xiàn)顯著放量之下，其銷售均價(jià)卻非但沒有降低，反倒是顯著上漲的合理性待考。

　　同時(shí)，發(fā)行人還表示，因下游光通信領(lǐng)域客戶對(duì)核心摻鉺光纖產(chǎn)品的譜形一致等關(guān)鍵性能要求持續(xù)提升，以及為適配下游客戶需求，核心摻鉺光纖產(chǎn)品組分配方、生產(chǎn)工藝控制參數(shù)等處于持續(xù)優(yōu)化過程，進(jìn)而導(dǎo)致報(bào)告期內(nèi)公司摻鉺光纖產(chǎn)品良率總體呈下降趨勢(shì)。而摻鉺光纖良率于報(bào)告期內(nèi)下降的態(tài)勢(shì)，也顯然難以與發(fā)行人摻稀土光纖整體毛利率水平的不降反升較好地匹配。

　　3.發(fā)行人毛利率增長(zhǎng)趨勢(shì)、高毛利率水平與行業(yè)整體發(fā)展情況、低存貨周轉(zhuǎn)率水平匹配度可能不高

　　再次，橫向比較來看，發(fā)行人毛利率的變動(dòng)趨勢(shì)也與行業(yè)整體發(fā)展情況格格不入。在下游廠商對(duì)成本控制訴求普遍增強(qiáng)，疊加行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的情況下，報(bào)告期內(nèi)所選取三大可比公司的毛利率水平無一例外均呈現(xiàn)持續(xù)下滑的態(tài)勢(shì)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率平均值已從2022年的50.34%下滑至2024年的45.79%。而反觀發(fā)行人同期的毛利率卻是從2022年的66.37%持續(xù)提升至2024年的69.13%，其兩者的變動(dòng)趨勢(shì)形成了鮮明對(duì)比。

　　此外，發(fā)行人遠(yuǎn)低于可比公司的存貨周轉(zhuǎn)率水平也與其極為優(yōu)異的毛利率水平難以較好地邏輯自洽。眾所周知，一類產(chǎn)品的高毛利率水平往往代表著高附加值與高技術(shù)壁壘，在供給端相對(duì)稀缺的情況下，其銷售也理應(yīng)呈現(xiàn)產(chǎn)品供不應(yīng)求的態(tài)勢(shì)。而就運(yùn)營(yíng)指標(biāo)來看，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人的存貨周轉(zhuǎn)率不但不高，反倒是持續(xù)顯著低于可比公司，以2024年為例，其存貨周轉(zhuǎn)率僅為1.09次/年，而可比公司的周轉(zhuǎn)率平均值則達(dá)2.13次/年，為發(fā)行人的近2倍之多。

　　且從期后存貨的消化處置情況來看，發(fā)行人存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提的充分性也可能不高。審核問詢函回復(fù)顯示，截至期后2025年10月31日，發(fā)行人早在2023年底已計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備的庫存商品的期后消化比例僅為40.96%。而在經(jīng)過近兩年的長(zhǎng)期消化時(shí)間后，其消化比例卻尚只有四成水平之下，也不得不令人合理質(zhì)疑彼時(shí)發(fā)行人庫存商品對(duì)應(yīng)跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例僅為3.95%的充分性。

　　二、發(fā)行人高毛利率水平的可持續(xù)性與未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性仍存諸多風(fēng)險(xiǎn)因素

　　另一方面，從多維度分析，發(fā)行人極為優(yōu)異毛利率水平于未來的可持續(xù)性同樣令人擔(dān)憂。其理由之一為，最近一期2025年1-9月，發(fā)行人主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率已出現(xiàn)明顯下滑至62.50%，較2024年減少達(dá)6.63個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)此，發(fā)行人表示其主要因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)階段性變動(dòng)以及工藝要求進(jìn)一步提升，進(jìn)而導(dǎo)致?lián)较⊥凉饫w毛利率下降。以公司2024年度主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為基準(zhǔn)測(cè)算，若其主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別減少10個(gè)百分點(diǎn)，發(fā)行人的利潤(rùn)總額就將相應(yīng)下滑達(dá)22.59%。

　　其二為，在下游客戶降本需求持續(xù)提升、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或日趨激烈以及垂直整合趨勢(shì)的三重壓力之下，發(fā)行人未來的利潤(rùn)空間也恐將被持續(xù)壓縮。公司產(chǎn)品的主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)橄掠喂饫w激光器行業(yè)，而該領(lǐng)域則長(zhǎng)期陷于價(jià)格戰(zhàn)之中，下游廠商的毛利率水平也大幅低于發(fā)行人。相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告顯示，2024年我國(guó)光纖激光器市場(chǎng)的整體銷量雖然實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，但130.1億元的全年銷售收入規(guī)模卻出現(xiàn)同比下降4.3％。而疊加考慮前述所分析公司主要成熟產(chǎn)品的銷售價(jià)格持續(xù)下降，未來降價(jià)壓力仍然可能較高的情況下，發(fā)行人所面臨的毛利率下滑風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

　　就毛利率上下游比較來看，以公司大客戶銳科激光為例，根據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示其2025年前三季度的毛利率僅有19.69%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)行人同期62.50%的毛利率水平，且自2023年以來其毛利率還呈現(xiàn)持續(xù)下滑的趨勢(shì)。這也導(dǎo)致下游客戶正愈加迫切的降本需求或?qū)⒊掷m(xù)向上游高毛利率的光纖領(lǐng)域傳導(dǎo)。

　　而從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局分析，全球特種光纖領(lǐng)域則長(zhǎng)期由Nufern、nLIGHT、OFS等海外行業(yè)巨頭公司所主導(dǎo)，相較于發(fā)行人，其無論在資產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)品種類、工藝技術(shù)上均處于顯著優(yōu)勢(shì)地位。根據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)顯示，目前國(guó)內(nèi)摻鉺光纖市場(chǎng)仍然高度依賴進(jìn)口，2024 年OFS 與Fibercore兩家公司合計(jì)占據(jù)了近七成的市場(chǎng)份額。在公司核心產(chǎn)品摻鐿光纖領(lǐng)域目前國(guó)外廠商雖占有一定的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額，但整體份額還相對(duì)不高，而未來若海外公司發(fā)力該細(xì)分領(lǐng)域，也或?qū)?duì)發(fā)行人的業(yè)務(wù)帶來較大沖擊。

　　同時(shí)，在該細(xì)分領(lǐng)域高毛利率的吸引之下，也可能導(dǎo)致賽道參與者的持續(xù)增加，進(jìn)而加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，公司多家客戶正不約而同地選擇將業(yè)務(wù)向上游進(jìn)行垂直整合便是一極佳例證。2025年前三季度，銳科激光已躋身為發(fā)行人的第一大客戶。而此前通過收購(gòu)武漢睿芯，銳科激光早就已經(jīng)具備了上游特種光纖的自產(chǎn)能力。審核問詢函回復(fù)顯示，銳科激光所使用的摻稀土光纖目前以自產(chǎn)為主，自供比例已達(dá)約80%，而未來若銳科激光進(jìn)一步加大自供力度，也恐將對(duì)發(fā)行人的整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來較大不利影響。

　　而無獨(dú)有偶，發(fā)行人另一大客戶創(chuàng)鑫激光也在持續(xù)進(jìn)行全產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合，2021年公司便搭建了光纖研發(fā)生產(chǎn)設(shè)備平臺(tái)，目前也已經(jīng)具備了光纖的自產(chǎn)能力。據(jù)OFweek相關(guān)報(bào)道，創(chuàng)鑫激光已擁有國(guó)內(nèi)獨(dú)家專利三包層高功率特種光纖技術(shù)。且值得注意的是，2024年發(fā)行人向創(chuàng)鑫激光的銷售收入還出現(xiàn)了大幅下滑至2,622.69萬元，同比減少高達(dá)37.67%。雖然公司解釋其為雙方在該型號(hào)新產(chǎn)品的需求對(duì)接上存在不同步所導(dǎo)致，但在該客戶已備光纖自產(chǎn)能力之下，也對(duì)其未來銷售規(guī)模的穩(wěn)定性蒙上了一層陰影。

　　且發(fā)行人較高的客戶集中度水平，也進(jìn)一步加劇了我們對(duì)于其未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性的擔(dān)憂。報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人向前五大客戶的銷售收入占比均保持在高水平，2022年其占比一度高達(dá)88.03%；至2025年前三季度公司的客戶集中度雖有所下降，但前五大客戶的銷售收入占比仍有69.20%。雖然發(fā)行人表示已開拓光通信、國(guó)防軍工、測(cè)量傳感等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)客戶，但就其構(gòu)成來看，公司客戶仍然集中于下游光纖激光器領(lǐng)域的頭部企業(yè)。而在客戶向上游垂直整合趨勢(shì)加大之下，發(fā)行人這樣的獨(dú)立第三方特種光纖廠商未來的市場(chǎng)空間或?qū)⒈怀掷m(xù)壓縮。

　　而基于前述分析，發(fā)行人仍然選擇大規(guī)模擴(kuò)張產(chǎn)能與募投項(xiàng)目建設(shè)的必要性同樣存疑。在此次發(fā)行人擬募集資金中，將有高達(dá)68,000萬元計(jì)劃用于高性能特種光纖生產(chǎn)基地及研發(fā)中心項(xiàng)目建設(shè)。而本次募投項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)將形成年產(chǎn)光纖 38,500.00公里的生產(chǎn)能力，而反觀2024年發(fā)行人全年的產(chǎn)量也才僅為7,133.10公里。雖然公司表示將持續(xù)開拓新客戶以應(yīng)對(duì)產(chǎn)能擴(kuò)張，但估值之家并未查見新增產(chǎn)能相應(yīng)在手訂單或規(guī)?；蚣軈f(xié)議的相關(guān)披露。

　　同時(shí)，與發(fā)行人如此急上快上產(chǎn)能形成極為鮮明對(duì)比的是，行業(yè)未來的整體發(fā)展情況則預(yù)計(jì)將較為穩(wěn)健。根據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)顯示，2025年全球特種光纖市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)為27.4億美元，至2028年預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)至34.2億美元，期間年復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為7.67%。而在行業(yè)整體市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將穩(wěn)健增長(zhǎng)，海外巨頭也虎視眈眈，疊加考慮到下游客戶還在向上游垂直整合之下，發(fā)行人計(jì)劃數(shù)倍擴(kuò)張的產(chǎn)能未來是否能夠有效消化令人擔(dān)憂的同時(shí)，其募投項(xiàng)目建設(shè)的必要性同樣存疑。

　　此外值得我們特別注意的是，在此次新增產(chǎn)能中還包含空芯光纖18,500.00公里的年產(chǎn)能，而作為相對(duì)前沿的技術(shù)，疊加其部署成本高昂之下，該類型產(chǎn)品目前尚未實(shí)現(xiàn)于行業(yè)中的大規(guī)模商用。訊石光通訊網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2025年普通的G.652D單模光纖每芯公里的價(jià)格僅約20元，而空芯光纖的招標(biāo)價(jià)格則高達(dá)約為3.6萬元/芯公里，其價(jià)格為普通光纖的數(shù)千倍之多。而在如此巨大的價(jià)格差距所導(dǎo)致空芯光纖的商業(yè)化進(jìn)程尚未明朗之下，也進(jìn)一步加深了我們對(duì)于公司選擇大規(guī)模擴(kuò)張?jiān)擃惍a(chǎn)品產(chǎn)能未來消化能力的擔(dān)憂。同時(shí)，就公司目前的銷售收入構(gòu)成來看，也并未包含有空芯光纖相關(guān)營(yíng)收，其是否已具備規(guī)?；a(chǎn)空芯光纖相應(yīng)的工藝、技術(shù)水平也需要發(fā)行人予以詳細(xì)解釋說明。

　　而說到技術(shù)儲(chǔ)備情況，還不得不提的是發(fā)行人存在多項(xiàng)專利技術(shù)受讓于華中科技大學(xué)的情況。審核問詢函回復(fù)顯示，在發(fā)行人的核心技術(shù)中有高達(dá)6項(xiàng)來源于受讓華中科技大學(xué)發(fā)明專利，其涵蓋特種光纖的設(shè)計(jì)原理、基本生產(chǎn)工藝與測(cè)試方法等多個(gè)方面。同時(shí)，由于發(fā)行人的實(shí)際控制人此前還在華中科技大學(xué)任教，其股權(quán)也存在長(zhǎng)期被代持的情況。而公司表示，雖然受讓的發(fā)明專利為早期技術(shù)形成提供了重要的理論依據(jù)與可行性驗(yàn)證，但助力公司產(chǎn)業(yè)化的技術(shù)均源于自主研發(fā)，并以此來解釋其產(chǎn)品技術(shù)的先進(jìn)性并非主要依賴外部技術(shù)。

　　但令人不解的是，至2025年發(fā)行人又一次受讓了華中科技大學(xué)多達(dá)6項(xiàng)發(fā)明專利。此時(shí)，發(fā)行人又解釋稱：公司受讓的上述專利符合特種光纖行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，有利于加強(qiáng)發(fā)行人在特種光纖領(lǐng)域的技術(shù)儲(chǔ)備，保持特種光纖領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而受讓專利具有必要性。而此番解釋恰恰可以有力說明，在公司要保持特種光纖領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)尚還需要華中科技大學(xué)大量專利輸送的情況下，發(fā)行人的自主研發(fā)能力與科創(chuàng)屬性是否過硬仍然待考。

　　另一方面，雖然發(fā)行人在招股說明書中強(qiáng)調(diào)公司摻鉺鐿光纖的批量生產(chǎn)銷售打破了國(guó)外壟斷，并在積極推進(jìn)國(guó)產(chǎn)替代；但從目前上游原材料供應(yīng)來看，公司仍然存在主要原材料需向境外廠商采購(gòu)、被卡脖子的風(fēng)險(xiǎn)。其主要原因還是國(guó)內(nèi)廠商在原材料純度、綜合性能及批次一致性等關(guān)鍵指標(biāo)上，與國(guó)外領(lǐng)先企業(yè)仍存在一定差距，短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)全面替代的難度較大。石英管材與光纖涂料為公司特種光纖生產(chǎn)的兩大核心原材料，2024年其兩項(xiàng)原材料的合計(jì)采購(gòu)占比高達(dá)82.61%，而同期公司向境外廠商采購(gòu)光纖涂料的金額占同類型原材料采購(gòu)金額的比例仍有35%，石英管材的進(jìn)口占比更是高達(dá)68%。

　　進(jìn)一步從具體進(jìn)口商來看，發(fā)行人對(duì)于境外個(gè)別供應(yīng)商的依賴程度仍然較高。2024年，公司所采購(gòu)的低折射涂料幾乎全部為從供應(yīng)商 C與供應(yīng)商 D處進(jìn)口；而進(jìn)口的石英主材更是全部來源于同一家供應(yīng)商A。未來若境外原材料供應(yīng)商經(jīng)營(yíng)發(fā)生重大變故，亦或是與公司的業(yè)務(wù)關(guān)系發(fā)生重大不利變化，都將可能會(huì)對(duì)發(fā)行人的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來較大不利影響。

　　此外需要注意的是，在發(fā)行人的前五大客戶中還存在為公司股東的情況，其龐大規(guī)模關(guān)聯(lián)交易所導(dǎo)致的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)也不容小覷。招股說明書顯示，發(fā)行人與客戶杰普特于2019年開始合作，而其則轉(zhuǎn)頭于2020年5月便快速完成了對(duì)公司的增資入股，持有了高達(dá)12.24%的發(fā)行人股份，杰普特副總經(jīng)理目前也擔(dān)任著公司的董事職位。而在杰普特入股后，雙方的交易規(guī)模也呈現(xiàn)迅速放大的態(tài)勢(shì)。

　　2025年前三季度，發(fā)行人向關(guān)聯(lián)方杰普特的銷售金額達(dá)1,922.40萬元，已超過了2024年全年銷售規(guī)模，其銷售收入占比達(dá)10.72%。同時(shí)，杰普特的特種光纖采購(gòu)也高度依賴于發(fā)行人，報(bào)告期內(nèi)其自公司采購(gòu)的特種光纖金額占采購(gòu)總額的比例高達(dá)約80%。

　　基于以上情況分析，發(fā)行人是否存在以客戶高比例入股為條件換取相應(yīng)規(guī)?；少?gòu)合作待考的同時(shí)，其向杰普特的銷售價(jià)格還存在低于非關(guān)聯(lián)第三方客戶、毛利率水平也已顯著較低的異常情況。報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人向杰普特的銷售毛利率水平呈現(xiàn)持續(xù)顯著下滑的態(tài)勢(shì)，其已從2022年的71.28%銳減至2025年前三季度的49.93%，減少高達(dá)21.35個(gè)百分點(diǎn)。該關(guān)聯(lián)方客戶毛利率的降幅不但遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期公司整體毛利率3.87個(gè)百分點(diǎn)的降幅，而且其2025 年1-9月毛利率水平還低于向非關(guān)聯(lián)方主要激光器廠商的銷售毛利率平均值，發(fā)行人向關(guān)聯(lián)方銷售產(chǎn)品價(jià)格是否公允合理存疑。

　　三、結(jié)語

　　綜上所述，從成本、銷售端、行業(yè)橫向比較等方面分析，發(fā)行人優(yōu)異毛利率水平的合理性待考。而展望未來，發(fā)行人高毛利率水平的可持續(xù)性與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性同樣仍存在諸多風(fēng)險(xiǎn)因素。